本周市場調(diào)整，周期品顯著占劣，是否意味著已持續(xù)近一個半月的漲價行情已經(jīng)終結(jié)？回答這一問題，我們跳出短端對于需求的拆分推演，或者環(huán)保限產(chǎn)的度量測算，從更宏觀的角度，復(fù)盤了自供給側(cè)改革以來五輪漲價行情，從供需、流動性及風(fēng)險偏好三維度，簡要總結(jié)行情啟動與終結(jié)的原因。以此為基礎(chǔ)，進而思考并解答本輪漲價行情終結(jié)的條件。
整體來看，這五輪漲價行情因所處經(jīng)濟周期位置的不同，而各具特色。第一輪，在周期底部，是典型的復(fù)蘇路徑，后受制于經(jīng)濟階段性轉(zhuǎn)弱。第二輪，平穩(wěn)過度，供給發(fā)力，供給側(cè)改革提速。第三輪，步入類滯漲階段，海外大宗與國內(nèi)商品共振，最終受制于通脹擔(dān)憂。第四輪，置身于春季躁動，全球基建思潮盛行。而至本輪，我們認為類似第三輪，是一個經(jīng)濟韌勁彰顯下再通脹的過程。
一、第四輪，全球基建思潮
漲價時段：2017-01-06至2017-02-15
占優(yōu)時段：2017-01-17至2017-03-02；
主線：基建、信貸、PPP、特朗普交易、原油減產(chǎn)協(xié)議；
領(lǐng)漲周期行業(yè)：水泥、普鋼、工業(yè)金屬、工程機械；
啟動：(基建)地方基建/信貸 (風(fēng)險偏好)特朗普就職演說；
震蕩：(風(fēng)險偏好)再融資新規(guī)；
轉(zhuǎn)弱：(價格)PPI見頂/趨勢拐點現(xiàn) (風(fēng)險偏好)通俄門/特朗普交易逆轉(zhuǎn)；
國內(nèi)，呈現(xiàn)基建預(yù)期強化與流動收緊兩股力量間的對抗，最終前者主導(dǎo)了市場。流動性維度，年初面臨全球利率拐點及3月聯(lián)儲加息的預(yù)期環(huán)境下，當(dāng)央行采用了“臨時流動性便利 上調(diào)MLF利率”的組合政策(02-02)時，市場普遍理解為變相加息，從而催生了流動性收緊及嚴監(jiān)管環(huán)境的預(yù)判。而經(jīng)濟維度，12月(01-12)、1月(02-15)的信貸放量、PPP存在超預(yù)期可能以及以新疆基建(02-08)為首的地方基建計劃公布，引致市場追捧基建產(chǎn)業(yè)鏈。
海外，市場對特朗普交易的關(guān)注顯著超越了美聯(lián)儲年內(nèi)三次加息的預(yù)期?；仡櫶乩势战灰祝鹗加诖筮x當(dāng)選(11-09)，升華于就職演說(01-20)，而自“禁穆令”、“通俄門”(2-19)開始轉(zhuǎn)弱震蕩。1-2月間全球大宗商品迎來蜜月期，傳導(dǎo)至國內(nèi)，上游與中游的強弱開始進一步呈現(xiàn)分化，高企原油價格一定程度強化前期通脹預(yù)期。到2月中下旬，美股歷史高估開始被討論，而聯(lián)儲鷹牌貨幣政策收緊趨勢逐步確認，新興市場對于“歐美經(jīng)濟復(fù)蘇 基建思潮”提振全球經(jīng)濟的預(yù)期開始下修。
我們認為，第四輪漲價行情的啟動與終結(jié)仍是符合典型春季躁動的范疇，而過程略有不同的是，演繹出了兩個階段。與2016年春季躁動不同的是，周期股由占優(yōu)先轉(zhuǎn)向震蕩而后才逐步轉(zhuǎn)弱。第一階段的重要節(jié)點是再融資新規(guī)，除了基建預(yù)期外市場開始聚焦價值龍頭。而第二個階段，在PPI見頂，一季度或為年內(nèi)高點預(yù)期確立后，周期相對占優(yōu)開始走弱。且本輪中上游初現(xiàn)顯著分化，上游隨特朗普交易波動趨同，而中游與上游則呈現(xiàn)出一定的反向關(guān)系，這也是市場“類滯漲”特征的一個表征。
二、第三輪，再通脹與類滯漲
漲價時段：2016-09-20至2016-12-09；
占優(yōu)時段：2016-09-29至2016-11-11；
主線：PPP、環(huán)保督查、全球再通脹
領(lǐng)漲周期行業(yè)：普鋼、石油化工、工業(yè)金屬、玻璃、石油開采；
啟動：(漲價)環(huán)保沖擊/原油漲價 (風(fēng)險偏好)9月不加息；
調(diào)整：(業(yè)績)通脹擔(dān)憂/成本端沖擊 (風(fēng)險偏好)美國大選事件沖擊；
國內(nèi)，實體經(jīng)濟的核心線索是“類滯漲”階段的逐步確認。類滯漲的擔(dān)憂起始于10月初的多城地產(chǎn)調(diào)控，市場開始逐步下修對地產(chǎn)投資及對經(jīng)濟增長的預(yù)期。而同時9月PPI數(shù)據(jù)意外轉(zhuǎn)正后的連續(xù)跳升又進一步引發(fā)通脹擔(dān)憂。第三輪漲價是目前五輪中最具爆發(fā)力的階段，而背后的驅(qū)動主要來自三個因素：1)PPP(第三批)聯(lián)手汽車有效對沖了地產(chǎn)投資及預(yù)期的轉(zhuǎn)弱，需求整體呈現(xiàn)平穩(wěn)；2)環(huán)保督查第一批的落地與第二批的啟動，前所未有的力度致使10月起初核心周期品生產(chǎn)現(xiàn)顯著調(diào)整。3)全球通脹上行，以原油為核心的能化類普漲推升價格。
海外，這一階段分兩條主線演進，一條是全球發(fā)達經(jīng)濟體相繼復(fù)蘇，通脹原油抬升；另一條，全球流動性拐點將至，同時伴隨政治風(fēng)險事件擾動。第一條主線對于國內(nèi)周期品價格特別是上游的漲價帶來較強的正向沖擊，也一定程度造就國內(nèi)“類滯漲”的局面。第二條主線，是7月以來隨海外核心發(fā)達國經(jīng)濟通脹數(shù)據(jù)改善，長債利率均初現(xiàn)抬升，負利率環(huán)境發(fā)生邊際變化。市場普遍擔(dān)憂財政加碼接力貨幣，全球流動性拐點將至。而這一擔(dān)憂在9月聯(lián)儲議息會議宣布不加息后階段性緩和。而至11月初，隨美國大選步入白熱化階段，全球風(fēng)險顯著抬升。四季度末的系列政治風(fēng)險事件對匯率端以及風(fēng)險偏好的壓制開始顯現(xiàn)。
我們認為，第三輪漲價行情啟動與調(diào)整的本質(zhì)，是市場對于漲價的解讀自行業(yè)景氣演進至通脹擔(dān)憂。后期市場對于周期的擔(dān)憂主要集中在三處，一、復(fù)蘇的持續(xù)性；二、成本端抬升盈利的沖擊；三、PPI向CPI的傳導(dǎo)。這也促成了11月末起商品與股市的分化。具體時點來看，通脹擔(dān)憂起始于9月通脹數(shù)據(jù)(10-14)，PPI意外轉(zhuǎn)正，CPI上行速度超預(yù)期。而隨10月數(shù)據(jù)(11-09)公布，市場中有部分測算已認為，線性外推下明年1月CPI或?qū)⒂|及2.5%，甚至挑戰(zhàn)3%。而另一大擔(dān)憂即是原材料價格上漲對于周期股業(yè)績提振的鈍化，進一步上游漲價擠壓中下游毛利，或?qū)⒁轮芷诠尚星榻K結(jié)。
三、第二輪，供給側(cè)的力量
漲價時段：2016-05-25至2016-08-23；
占優(yōu)時段：2016-05-12至2016-7-11；
主線：供給側(cè)改革、環(huán)保督查
領(lǐng)漲周期行業(yè)：煤炭化工、建筑裝修、金屬制品、化學(xué)制品、化學(xué)原料、貴金屬；
啟動：(政策)供給側(cè) (風(fēng)險偏好)MSCI納入預(yù)期；
調(diào)整：(經(jīng)濟)經(jīng)濟不確定性 (風(fēng)險偏好)油價大跌；
本輪較其他四輪略有不同，實體與流動性整體平穩(wěn)，但市場預(yù)期紊亂，風(fēng)格輪動加速。而之所以單獨設(shè)為一輪，是因為在漲價層面我們看到供給側(cè)的力量。國內(nèi)，實體經(jīng)濟較為平穩(wěn)。流動性整體預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，匯率端壓力釋放6月外匯儲備轉(zhuǎn)正。主題性事件涵蓋MSCI、深港通。海外，圍繞英國脫歐(06-23)展開，脫歐前預(yù)期紊亂，脫歐后反而有利于國內(nèi)風(fēng)險偏好提升。6月美聯(lián)儲議席會議并未加息，全球流動性擔(dān)憂進一步緩解。市場，核心聚焦在能源車與消費電子為主成長，周期熱點在供給側(cè)相關(guān)的鋼鐵、煤炭。
我們認為，第二輪漲價行情啟動在需求平穩(wěn)的背景下，主要受益于供給側(cè)改革的提速。相比一季度的政策實質(zhì)偏向穩(wěn)增長，二季度供給側(cè)改革出現(xiàn)顯著提速。鋼鐵，寶鋼、武鋼合并、河北宣鋼退城搬遷。煤炭，“276政策”執(zhí)行嚴格，產(chǎn)量與煤價見效顯著。水泥，設(shè)立調(diào)結(jié)構(gòu)專項資金建議函等。7月中旬起，環(huán)保督查接力供給側(cè)，啟動于7月16日，8個中央環(huán)境督查組分別負責(zé)8個省市督查工作，8月中旬全部完成進駐。對污染嚴重的化工、有色品種產(chǎn)量造成顯著的沖擊。而本輪漲價的終結(jié)，并未有顯著的轉(zhuǎn)弱，而是平穩(wěn)過度至下一輪。
四、第一輪，來之不易的復(fù)蘇
漲價時段：2015-11-23至2016-04-25；
占優(yōu)時段：2016-01-28至2016-4-22；
主線：供給側(cè)改革、地產(chǎn)投資、信貸
領(lǐng)漲周期行業(yè)：貴金屬、煤炭開采、稀有金屬、石油化工；
啟動：(政策)供給側(cè)改革 (風(fēng)險偏好)日央行負利率/聯(lián)儲鴿派表態(tài)；
調(diào)整：(經(jīng)濟)經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱 (風(fēng)險偏好)期貨市場監(jiān)管介入；
國內(nèi)，流動性與匯率的短期擾動讓位于小周期復(fù)蘇及供給側(cè)改革的政策紅利。年初，穩(wěn)匯率與穩(wěn)經(jīng)濟的討論觸發(fā)市場對流動性的轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。而伴隨著市場大幅調(diào)整后的幾筑底，以及海外流動性預(yù)期趨于平穩(wěn)的背景，注意力開始轉(zhuǎn)向經(jīng)濟小周期復(fù)蘇的確認。以1月信貸數(shù)據(jù)放量(2.5萬億)為起點，央行再次降準(02-29)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善(3-17)，經(jīng)濟復(fù)蘇得以確認。
海外，聚焦點均圍繞聯(lián)儲加息及對中國匯率端的沖擊而展開。年初隨美聯(lián)儲年內(nèi)4四次加息的討論及人民幣快速貶值背景下，風(fēng)險偏好快速下行。而至1月底，以日本央行的負利率政策出臺(01-29)為信號，2月初美聯(lián)儲的鴿派表態(tài)，3月歐央行下調(diào)利率宣布擴大QE計劃，全球風(fēng)險偏好呈現(xiàn)逐步筑底修復(fù)。經(jīng)歷1月的擾動后，美元指數(shù)延續(xù)弱勢直至4月末。4月底的議息會議上在維系利率不變的同時，也強調(diào)了對全球經(jīng)濟與金融市場的擔(dān)憂。
我們認為，第一輪漲價行情，雖置身于春季躁動之內(nèi)，但其啟動的本質(zhì)仍是一輪典型的小周期復(fù)蘇。需求側(cè)，前期地產(chǎn)銷售端政策刺激雖有時滯但最終傳導(dǎo)至投資，表現(xiàn)為年初的大幅抬升。而供給側(cè)，16年年底的中央經(jīng)濟工作會議以及17年3月的政府工作報告讓市場明確感受到了政府切實推進供給側(cè)改革的決心，構(gòu)成本輪行情的政策紅利。最終經(jīng)濟數(shù)據(jù)的階段性轉(zhuǎn)弱(4月起地產(chǎn)及部分宏觀數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱)致使本輪漲價行情走向終結(jié)。受制于前期根深蒂固的悲觀預(yù)期，我們會發(fā)現(xiàn)本輪周期中周期股的階段性占劣可能不需要大拐點的判斷，而僅僅是幾個月的轉(zhuǎn)弱即會觸發(fā)。
五、第五輪，兩階段的演繹
時段：2017-06-01至今；
主線：龍頭擴散、地產(chǎn)、環(huán)保督查；
領(lǐng)漲行業(yè)：稀有金屬、煤炭化工、普鋼、工業(yè)金屬、煤炭開采采選；
啟動1：(市場)漂亮50的擴散 (風(fēng)險偏好)金融政策預(yù)期改善；
啟動2：(經(jīng)濟)PMI、地產(chǎn)超預(yù)期 (風(fēng)險偏好)MSCI、加息落地；
回顧本輪漲價行情，有意思的是，先后經(jīng)歷的兩個階段，第一階段是“漂亮”50向周期龍頭的擴散行情；第二階段是供需超預(yù)期下的漲價行情。本質(zhì)均是受益于漲價，但驅(qū)動略有不同，前者是周期龍頭的“低估值 高業(yè)績”，后者是從地產(chǎn)超預(yù)期的需求驅(qū)動轉(zhuǎn)向環(huán)保督查的供給驅(qū)動。本輪的終結(jié)，應(yīng)順沿著第二階段的驅(qū)動證偽，
而本輪漲價行情在風(fēng)險偏好維度經(jīng)歷四個重要轉(zhuǎn)折：一是，6月初，市場對于金融政策邊際寬松的預(yù)期，引致流動性預(yù)期改善；二是，美聯(lián)儲6月加息落地(06-16)；三是，納入MSCI超預(yù)期(06-21)；四是，7月自PMI、至工增地產(chǎn)，到工業(yè)企業(yè)盈利均超預(yù)期。
對于本輪行情的終結(jié)，從前四輪的經(jīng)驗來看，我們認為也必須滿足驅(qū)動證偽(主條件) 風(fēng)險事件沖擊(次條件)兩個要素：
從驅(qū)動維度，供給環(huán)保限產(chǎn)難證偽，關(guān)注兩條路徑，一是，需求轉(zhuǎn)弱，二是通脹擔(dān)憂。7月低基數(shù)，結(jié)合中觀反饋，地產(chǎn)與工增難低預(yù)期。本周公布的通脹平穩(wěn)。因需求的決斷可能會推遲至下月公布的8月數(shù)據(jù)。
風(fēng)險偏好維度，關(guān)注兩個層面，一是，美聯(lián)儲9月議息會議加息與縮表決議。從復(fù)盤來看，漲價行情與議息會議密不可分。二是，金融相關(guān)政策再度趨嚴引發(fā)流動性預(yù)期惡化。而在未看到這兩個維度顯著沖擊前，我們認為漲價行情仍有空間。
(文章來源：華爾街見聞)
編輯：不銹鋼買賣網(wǎng)小鄭 |
